发布时间：2017—11—09

图1 商业银行不良资产市场规模

（引自麦肯锡公司的《心怀高远、脚踏实地——地方资产管理公司的出奇制胜之道》）

而除了银行业这一块，非银行的金融机构包括消费金融公司、汽车金融公司、信托，不良率比银行业更高，不良规模也呈现一个上升态势。预计到2020年，这两个加起来可能有4.8万亿的不良规模。

图2 非金融机构不良资产规模

（引自麦肯锡公司的《心怀高远、脚踏实地——地方资产管理公司的出奇制胜之道》）

当前除了金融机构和非金融企业，实体企业应收账款规模也在不断上升，周期在不断延长。而这块很大程度上相当一部分也会构成不良的重要来源，对于不良资产的处理，对于债务重组的需求也会大幅度增加。

据银监会公布数据显示，分区域看，沿海地区的不良贷款率率先爆发，也率先有所下降。以上海和浙江为例，2016年不良贷款实现“双降”，即余额和不良率同时下降，而且浙江省是2012年以来首次出现“双降”。江苏和深圳地区的不良贷款率也均在下降，截至2017年一季度末，分别为1.25%和1.02%。辽宁、山东和贵州2017年一季度不良贷款率有所上升。

截至2017年一季度末，从不良率来看，辽宁、黑龙江、山东、河南、甘肃、青岛均在2%以上。

另外还有一类属于广义上的不良资产业务为重整类业务，它的市场规模可能更大，银监会批露过一个数据就是大概截止到2017年年中的时候，成立债委会的企业或者债委会的个数应该是有一万三千家左右，这一万三千家的债委会涉及到的问题债务大概有十五万亿。

这十五万亿的构成是比较多元的，有银行表内的信贷资产，也有表外的理财业务，来自信托的P2P融资、民间借贷等等，总的加起来大约有十五万亿，这十五万亿并不都是已经变成了不良，有的是以正常的资产方式出现在银行或信托报表上，但是毫无疑问企业已经不同程度陷入困境了，继续不管不顾下去的话，可能就会都转成不良债权。

图3 不良资产参与主体

（引自中金资本的毕明强所作的《中国不良资产投资市场的现状及机会》演讲稿）

“4+2+N”包括了一些主流的参与方。

除了“4+2+N”这些不良资产投资方，市场上还有其他的参与方，最主要的一个参与方可以叫服务商。

因为不管是四大还是地方AMC，还是那些民间的不良资产投资基金，他们不大可能把每一笔资产最终都是自己去处置，去找到最终的买家。

所以这个市场上就衍生出来很多专业的不良资产处置机构，他们负责逐笔的处置一个不良资产包里的不良资产。但是目前的这些服务商规模都不是很大，暂时没有形成全国性的大型服务商，多数还是以特定区域为根据地来发展。

实际上还有很多参与方，包括不良资产处置过程当中必然要涉及到的律师事务所、会计师事务所、地方法院甚至政府的工商部门，当然还有银行等等。这些是整个不良资产处置链条里边不可或缺的要素。

图4 不良资产投资业务模式

（引自中金资本的毕明强所作的《中国不良资产投资市场的现状及机会》演讲稿）

即收购不良资产包或者去收购标的不良资产，然后低买高卖把不良资产包拿来拆包分析，卖给最终投资方或者是批发给下级的服务商或者投资人。

这是另外一种比较有代表性的不良资产处置方式，简单地说，就是资产重整或者债务重整。实际上从广义上来讲，它也是不良资产处置的一部分内容，比如一家企业，国有企业也好，民营企业也好，规模比较大，但是因为流动性问题或这样那样的问题出现还款困难，财务困难，不能及时还款，也还不至于到破产清算的地步，还有一些核心价值资产，经过重组之后引进战略投资者或者拆分上市等等，还可以复活或者重新振兴，这时候用重组的方式去让其恢复生机，就可能最大程度的能够回收债权。整个过程当中可能会用到很多重组手法，也可能是几种方式的组合，比如包括缩债，债转股或者是把它结构化再融资，资本市场退出等一些常用的综合化手段。

作为一种潜在的投资方向，将来可能会越来越多，国内目前还没有规范的高收益债的概念，但是可以看到最近公开发行的债券违约的情况越来越多，将来也许会成成为一个比较重要的投资类别。截至到2017年8月23日，银行间市场、上交所、深交所统计的违约债券数量77只，债务总额近六百亿元左右。相比整个不良贷款市场，是一个很小的数目，但是从趋势来看，是在增长的，而且因为它是债券交易，涉及的二级市场被认为是一种更有效率的投资模式，估计将来关注的人也会比较多。

不良资产证券化，实际上现在整个不良资产处置方式方法里占比例是很小的。2016年前六家银行即工农中建交、招商银行，这6家拿到手里约五百亿的试点额度，但实际发行的也就十四单，总的金额才一百多亿。这个量相比五百亿的额度来说是很小了，相比整个的不良资产处置每年五六千亿这种打包处置的规模更是不足一提。

但是不良资产证券化作为一个趋势或者方向也是非常重要的，也完全有可能将来成为一个主流的不良资产处置方式之一。这是因为中国的不良资产处置市场或者不良资产投资跟美国欧洲相比，实际上我们还是完全以一级市场为主，这种情况下市场很难变得有效率，也难以形成一个有效的价格发现机制。

这种情况下，就不能对广大投资人来说是保证一个比较透明的报告体系，让投资人放心和理解你的业务模式。这种局面下，这个市场上民间的投资人还是仍然以机构投资者为主，个人也有参与，参与度也在提高，但是这个过程还是比较慢，相比整个中国庞大的资管市场来说，还是极少的。将来一个非常重要的方向就是提高不良资产这个投资行业的透明度，一个很重要的途径就是去多发一些有公开评级的透明度高的产品，比如一些结构化产品、资产证券化产品。

在试点阶段因为信息的不对称，银行发行这个产品的时候，他的诉求不纯粹是商业化的。实际上据我了解到目前为止银行发行的这些不良资产证券化产品，风险还是相当低的，就是相比投资收益而言即使风险调整后的投资收益还是非常可观的。

有几个数据可以对比一下。比如说2016年不良资产包平均的定价大概是账面价格的百分之四十到五十，就是四到五折。但是银行发行的不良资产证券化产品实际的价格大概为三折左右，也就是说银行是亏着来完成这个证券化产品，可能银行有一些政治考量，比如每家至少发几支产品。反过来对投资人来说，不管是投资优先级还是夹层，甚至是劣后级，其中一些产品的保障程度还是相当高的，这种情况反过来导致银行并没有太多积极性。这也解释了为什么给了五百亿的试点额度，但是只发了一百多个亿。这种局面往前走，应该是会慢慢的改观，会达到一个市场均衡的价格水平，变成一个真正的不良资产价格发现机制的有机组成部分。

挑战主要是不良资产包价格上涨，这在长三角珠三角为代表的市场流动性比较好的地方，价格涨得很快，甚至出现了七折八折，九折，还有相当数量的额度不大的优质不良资产包按照本金出售。

此外有一些好的单体项目是本金加利息都能够全额收回，导致了竞争比较激烈，这种现象从2016年第四季度开始，2017年尤其激烈。

图5 不良资产投资行业挑战

（引自中金资本的毕明强所作的《中国不良资产投资市场的现状及机会》演讲稿）

其中原因很多，比如说商业银行惜售不良资产，入场投资者增多等等。这种不良资产包价格上涨，更典型的是发生在一些局部的地区，有代表性的就是长三角江浙沪，特别是江苏、苏南，上海、浙江还有就是广东为中心的珠三角地区。

在不平衡里头找市场，虽然局部地区已经过热，但是这个市场仍然存在着大量的机会。可能未来两三年，这个市场仍然是一个买方市场。总体而言，还是需要更多的参与者和更多投资人进来。所谓的不平衡有以下几项：

第一个主要是银行体系与影子银行体系不平衡。银行体系内银行资产负责表内的不良贷款，相比表外的也就是影子银行体系的不良资产竞争更激烈，就是说市场的投资者可能更多的是去看银行体系内的资产负债表上的这些不良贷款。

其原因很多，首先银行精挑细选的这些资产，整个的法律文书比较规范，风险评估和整个管理也比较规范，拿来去处置相对来说可能也比较容易一点，但是影子银行体系的大量不良资产，因为这样那样的原因还没有引起重视，或者说有些处置起来还有难度。

影子银行体系比如说典型的像P2P或者是信托机构，还没有银行那种完善的不良资产拨备体系，要去处置可能无从下手，不像银行有一个巨大的资产池，而P2P或者是信托机构，还是特定的投资人针对特定的项目，出现了问题只能是刚兑，一两笔刚兑可能可以应付，但是所有出问题的项目都刚兑是绝对不可能做到的。

第二不平衡就是发达地区与欠发达地区不平衡。很多人更愿意到长三角珠三角去，而欠发达地区中国的中西部地区，特别是像东北、西北这种地方去看的人就很少。他们还处在一个几乎是绝对的买方市场的状态。

发达地区之所以这么拥挤，第一是因为它的市场发育比较完善，流动性好买方卖方都多，资产也容易处置。要找新的投资机会，往中西部走，应该是完全有机会去发现很好的投资机会。

第三个不平衡是传统处置方式与重组方式的不平衡。我们大量的精力还是集中在传统的处置方式上，而重组方式去处置一方面是能力的限制，另外一方面也受资金实力的限制。因为一般的重组时间比较长，需要大量的投行的能力和资源去做，另外还要大资金的去运作，门槛比较高，所以参与的人也比较少，导致到现在为止仍然是债权人为主。

最后一个不平衡是一级市场与二级市场不平衡。这里的二级市场是以证券化产品、结构化产品为代表的可交易产品形成的二级市场，而从银行批发类资产包去分包处置在本处被划分为一级市场。不良资产投资行业在证券化产品、结构化产品这方面的发展潜力相当大。