债转股的春天?进来看看就知道

近期，首单债转股项目落地——广东省首单国企市场化债转股项目。中国建设银行与广州市国资委、广州交通投资集团有限公司共同签署市场化“债转股”框架协议，由建设银行或其关联方以货币资金的形式出资100亿元与广州交投集团展开“债转股”项目。这只是一个开始，不良资产市场债转股市场的规模正在持续膨胀，今天宣和资产就跟大家扒一扒不良资产债转股的历史。

1.债转股概述

债转股是资产债务重组的重要方式之一，广义来说可以发生在任何债权人与债务人之间，狭义来说可只看做银行与贷款企业之前权益的转换。相比一般的债务重组，债转股对债权人、债务人带来的变动更为深刻，将原有的借贷关系转变为股权关系，发生根本性变化。一般债转股后，可以通过上市、转让或企业回购等方式实现资金回收、赚取投资收益。

表1.商业银行针对企业借款处理方式

表2.我国关于债转股相关政策

2.1999年第一次债转股：政府主导

2.1实施背景

国有企业：负债总额和资产负债率上升。改革开放以来，我国国有企业的资产负债率一直呈上升趋势：1980 年 18.7%，1993 年 67.5%，1999 年部分国有企业负债率高达 80-90%，平均负债率在 75.1%以上。相比西方发达国家企业资产负债率一般在 50-60%，新加坡、马来西亚等国上市公司资产负债率仅约为 40%。

图1. 1997-2013 年我国国有企业 负债总额和资产负债率 （亿 ，% ）

银行体系：不良资产激增，银行风险加剧。我国银行体系不良资产在 1984年仅为 2.03 亿元，1996 年迅速增至 1.2 万亿元，1996 年全国财政收入才7000 亿元，1998、1999 年国有商业银行不良贷款率高达 33%、41%。银行不良资产规模的激增已经严重威胁到我国金融行业的稳定发展。

图2.四大国有商业银行 不良贷款率（ % ）

在此背景下，1999 年 7 月，国家经贸委、中国人民银行出台了《关于实施债权转股权若干问题的意见》；同年 8 月，经贸委提出了债转股的具体方案、条件和范围，标志我国第一次债转股工作启动。

第一次债转股的主要目标有三个：一是盘活商业银行不良资产，提高资产流动性，防范和化解金融风险；二是实现国有大中型企业转亏为盈，支持国有大中型企业实现三年改革与脱困；三是促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。

2.2推进过程：国家救火，政策兜底

四大 AMC 作为投资主体对我国国企实行债权转股权，优化企业的资产负债结构。1999 年四大 AMC 相继成立，分别是中国信达、中国东方、中国长城和中国华融，四大 AMC 以账面价值接收四大行不良贷款 1.4 万亿，其中，约 580家企业与 AMC 签订债转股协议，转股金额累计 4050 亿元，占不良贷款转让总额比约为 28.3%。四大 AMC 与企业协议折股率在 50-70%，参与债转股企业平均资产负债率超 80%，实行债转股一年后，大部分企业资产负债率降到50%以下，80%企业扭亏为盈。

四大 AMC 处置不良资产资金主要来源于三部分，包括财政部为每家提供的100 亿元资本金、中国人民银行提供的年利率 2.25%的 5700 亿元贷款，及向 各自对口商业银行及国开行发行的 8200 亿元 10 年期金融债，利率 2.25%。

表3.四大 AMC 收购不良资产

进行债转股的企业需要满足五个条件：产品品种适销对路，质量符合要求并具有市场竞争能力；工艺具有国内国际先进水平及生产符合环境保护要求；企业管理水平较高、财务规范及债权债务状况较明确；企业领导班子较强，董事长和总经理善于经营管理；转换企业经营机制方案符合现代企业制度要求。

2.3债转股操作流程—投管退

三大基本主体：参与债转股国有企业、四大国有商业银行、四大资产管理公司。

三个基本环节：国有商业银行债转债、资产管理公司债转股和国有企业债转股。

具体流程：2004 年以前，四大 AMC 作为债转股投资主体，先原价收购四大行部分国企的逾期呆滞贷款，完成国有商业银行债转债；再通过债权转股权，将这些不良资产转变为资管公司对国有企业的股权，完成资产管理公司债转股；在国企资本结构得到优化的同时，国企相应建立规范的公司治理结构，以提高经营效益；资管公司再通过国企上市、企业回购等手段实现退出。

主要退出渠道有上市退出和企业回购。上市退出，如信达的连云港、酒钢宏兴等项目；企业回购，如北京建材集团通过其控股的金隅股份上市，回购信达持有的北京水泥厂项目股权。

图3.债转股的一般运作程

2.4第一轮债转股取得的成效

1.债转股实现了国家制定的国企三年脱困目标

1） 第一次债转股有效消化了银行剥离的企业坏账。其中，初期通过债转股形式完成了 580家国企评审和协议签订，包括 218 家重点企业，债转股金额达 4050 亿元。第一次债转股企业多数为国有大中型企业，总资产、销售收入、利润总额在 14 万家国有企业中占比约为 40%左右。

表4.1999 年 资产管理公司转股情况表

2）债转股使得企业资产负债率降低。对于己转股企业来说，2000 年资产负债率由转股前平均超 80%，大部分降至 50%以下，当年就减少利息支出约 200 亿元，80%的债转股企业扭亏为盈。

3）债转股推动了企业改制进程，实现了股权结构多元化。实施债转股前，580 家企业中只有不足 20%进行过公司制改造，债转股后，全部改制为有限责任公司或股份有限公司。债转股为大型国企上市创造了必要条件，优化了企业资产结构，如中国石化完成了最大一笔债转股交易，涉及金额301.5 亿元；相关大型国企还有一汽集团、东风汽车、包钢集团、武钢集团、鞍钢集团、华北制药集团等。

4）债转股促进了传统行业产能优化。90 年代末，纺织、煤炭等传统行业由于产业结构调整成为亏损大户，债转股后，根据安永 2000 年调查报告显示，62 家煤炭企业同比减亏 18 亿元，资产负债率由 65%下降为 50%。71 家纺织国企实现利润 3283 万元，资产负债率下降 10 个百分点。各地通过债转股淘汰落后水泥立窑 240 台，压缩落后产能 1000 多万吨，如上海宝钢集团淘汰落后炼钢产能 95 万吨、轧钢产能 71 万吨、炼铁产能 33 万吨等，加快优化产能结构。

2.四大 AMC 实现盈利的高速增长

1）在债转股初期，四大 AMC 以账面原值收购不良资产，所以经营是亏损的，处理不良贷款的现金回收率只有约 20%。

2）2004 年以后，四大 AMC 可以市场化收购不良资产，经过十多年发展，四大 AMC 通过处置不良资产、实施债转股，获取了较大收益。根据中国华融和中国信达年报数据显示，债转股资产退出收益可达到 2-3 倍。

3.新一轮债转股市场前景巨大

国内经济增速放缓，部分行业产能过剩严重。随着“三去一补一降”的经济改革推进，经济结构面临深度调整。在这样的背景下，银行资产质量面临挑战，不良贷款余额和不良贷款率连续 17 个季度上升。从 15 年年报数据看，商业银行已在大幅度计提拨备，同时加快处置不良贷款。

从四大行情况看，不良贷款规模自 2012 年开始加速上升。2015 年末四大行不良贷款约达到 6900 亿元。另外，关注类贷款规模及占比也是判断未来不良贷款走势的一个重要指标。未来经济复苏动能较弱，关注类贷款向不良贷款的转化风险仍然较高。2015 年，除建行外，其余三大行关注类贷款占比仍在攀升，工行 2015 年末关注贷款 5205 亿元，增加 2007 亿元，占比 4.4%，较2014 年底的 2.9%上升 1.5 个百分点。从行业不良贷款情况看，贡献不良贷款加速上升的主要是制造业和批发零售业。

3 月初，多家媒体报道称，中国将于近期出台相关文件，允许商业银行在不良资产处置领域实施债转股，以支持实体经济，此文件并由国务院特批以突破商业银行法规限制。

 3月8日，华荣能源（熔盛重工）发布公告称，拟向 22 家债权银行发行141 亿股股票、向 1000 家供应商债权人发行 31 亿股股票抵消 171 亿元债务，其中向中国银行发行 27.5 亿股股票抵消 27.5 亿元债务，中国银行持股比例将达 14%，成为公司最大股东。由此，市场预计，此轮债转股可能的先行试水企业为熔盛重工。熔盛重工是最大的民营造船厂，受宏观环境影响，盈利能力下滑，2013 年、2014 年和 2015 年上半年，分别亏损86.8 亿元、77.5 亿元和 20.3 亿元。

3月16日，李克强总理会见采访两会的中外记者并回答提问时表示，去年由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升。但是“我们有抵御风险的能力，因为商业银行的资本充足率超过了 13%，高于2016年金融行业债转股专题研究报告国际标准，拨备覆盖率达到 180%以上，高于我们定的 150%的标准”。他提到，中国还可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。

4月3日，财新周刊报道，国开行高层表示，首批债转股规模为 1 万亿元，预计在 3 年甚至更短时间内，化解 1 万亿元左右规模的银行潜在不良资产。债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。“僵尸企业”不得参与，财政不再兜底。

目前看来，宣和资产认为无论是在政府部门的主观意愿还是在实体经济客观表现方面，新一轮债转股蓄势待发，市场保守估计万亿级。